“三無(wú)”公司華芢生物兩年三闖港交所：它的生死對(duì)手，是時(shí)間錯(cuò)配

快訊 2025年08月24日 19:30 6 admin

　　來(lái)源：華夏時(shí)報(bào)

　　華芢生物近日再次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，這已是其第三次沖擊港股IPO。令人關(guān)注的是，這家成立13年的生物制藥企業(yè)至今仍處于“三無(wú)”狀態(tài)——無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品、無(wú)穩(wěn)定營(yíng)收、無(wú)利潤(rùn)。

　　更為嚴(yán)峻的是，在“三無(wú)”狀態(tài)下，華芢生物身上還背負(fù)著與投資人的對(duì)賭協(xié)議：若不能在2026年底前成功上市，公司將面臨股份回購(gòu)壓力。這場(chǎng)與時(shí)間的賽跑，正在考驗(yàn)著這家企業(yè)的生存能力。

　　核心產(chǎn)品“待字閨中”

　　華芢生物自2012年4月成立以來(lái)，始終專注于針對(duì)存在臨床需求且具備市場(chǎng)潛力的適應(yīng)癥開發(fā)蛋白質(zhì)藥物，其研發(fā)重點(diǎn)圍繞傷口愈合治療領(lǐng)域展開。目前，公司以血小板衍生生長(zhǎng)因子（PDGF）類藥物為核心，構(gòu)建了包含十款候選產(chǎn)品的研發(fā)管線，其中七款屬于PDGF靶向藥物。

　　在這十款候選藥物中，兩款核心產(chǎn)品——用于燒燙傷治療的Pro-101-1和針對(duì)糖足的Pro-101-2，已進(jìn)入臨床研究階段，其余八款仍處于臨床前研究。PDGF作為一種在損傷修復(fù)過(guò)程中由血小板釋放的關(guān)鍵生長(zhǎng)因子，具有促進(jìn)血管新生、調(diào)節(jié)炎癥反應(yīng)、刺激細(xì)胞增殖與遷移等多重功能，從而加速傷口愈合進(jìn)程。值得注意的是，該因子是目前美國(guó)FDA唯一批準(zhǔn)的外用重組生長(zhǎng)因子，尤其在糖尿病足潰瘍治療中具有重要地位。

　　盡管公司成立已超過(guò)十年，但其產(chǎn)品研發(fā)仍處于臨床階段，尚未實(shí)現(xiàn)任何商業(yè)化成果，因此被業(yè)內(nèi)歸類為“無(wú)產(chǎn)品、無(wú)營(yíng)收、無(wú)利潤(rùn)”的研發(fā)型企業(yè)。據(jù)最新進(jìn)展，Pro-101-1已完成IIb期臨床試驗(yàn)，計(jì)劃于2025年第四季度啟動(dòng)III期臨床，預(yù)計(jì)2026年四季度完成試驗(yàn)，力爭(zhēng)2027年在中國(guó)獲批上市。而Pro-101-2目前正處于II期臨床階段，主要探索其對(duì)糖尿病足潰瘍的治療效果，預(yù)計(jì)2027年第二季度完成該階段研究，目標(biāo)在2030年推向市場(chǎng)。

　　弗若斯特沙利文的行業(yè)報(bào)告顯示，Pro-101-1是國(guó)內(nèi)燒燙傷治療領(lǐng)域臨床進(jìn)展最快的PDGF候選藥物，有望成為首款針對(duì)該適應(yīng)癥獲批上市的PDGF生物藥。與此同時(shí)，Pro-101-2也有潛力使華芢生物成為國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)糖尿病足潰瘍PDGF療法商業(yè)化的企業(yè)之一。

　　然而，新藥研發(fā)歷來(lái)充滿挑戰(zhàn)，尤其是新藥研發(fā)II期到III期階段因高失敗率被稱為“死亡之谷”。華芢生物的兩款核心產(chǎn)品均尚未通過(guò)II期臨床驗(yàn)證，其最終療效和成藥性仍存在顯著不確定性?？v觀國(guó)內(nèi)同類研發(fā)進(jìn)展，PDGF賽道參與者寥寥，且目前尚無(wú)成功先例。天士力醫(yī)藥曾于2014年推進(jìn)同類藥物進(jìn)入III期臨床，但十年過(guò)去仍未見明確進(jìn)展，其研發(fā)狀態(tài)引人疑慮。盡管華芢生物在招股書中宣稱其產(chǎn)品生物活性優(yōu)于天士力候選藥物，但這一主張尚未獲得充分的臨床數(shù)據(jù)支撐。

　　在未來(lái)至少兩年內(nèi)，華芢生物仍將面臨無(wú)產(chǎn)品上市銷售、虧損持續(xù)擴(kuò)大及研發(fā)投入居高不下的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，其商業(yè)化之路依然充滿挑戰(zhàn)。

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　?。ń貓D來(lái)自招股書）

　　對(duì)賭倒計(jì)時(shí)

　　華芢生物的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示了生物科技公司商業(yè)化前的典型特征——持續(xù)虧損且收入微乎其微。

　　在2023年、2024年以及2025年前五個(gè)月，該公司實(shí)現(xiàn)的收入分別僅為47.2萬(wàn)元、26.1萬(wàn)元和0元，且全部來(lái)源于非核心業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，期間虧損額則達(dá)到1.05億元、2.12億元和7238.3萬(wàn)元，2024年全年虧損金額較上年大幅增加，同比擴(kuò)大超過(guò)一倍。

　　導(dǎo)致虧損激增的主要因素包括不斷攀升的研發(fā)支出、行政管理費(fèi)用以及財(cái)務(wù)成本。具體來(lái)看，2023年、2024年和2025年前五個(gè)月，研發(fā)投入分別為3991.5萬(wàn)元、9132.6萬(wàn)元和3206.1萬(wàn)元。值得留意的是，其行政開支在某些時(shí)段甚至超過(guò)了研發(fā)支出，同期行政費(fèi)用錄得4211.7萬(wàn)元、1.17億元和4016.3萬(wàn)元。

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　　此外，華芢生物的短期償債能力也出現(xiàn)明顯下滑。其流動(dòng)比率從2023年的20.9降至2024年的8.3，再到2025年5月31日的4.9，顯示出資金流動(dòng)性逐步趨緊。國(guó)際注冊(cè)創(chuàng)新管理師、鹿客島科技創(chuàng)始人兼CEO盧克林向《華夏時(shí)報(bào)》記者分析，“流動(dòng)比率從20.9跳水到4.9，核心不是負(fù)債暴增，而是現(xiàn)金消耗速度失控?！?/p>

　　截至2025年5月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.05億元。盧克林強(qiáng)調(diào)，“僅能覆蓋8.7個(gè)月運(yùn)營(yíng)，而III期啟動(dòng)單點(diǎn)就要1.5億元。這揭示的不是‘流動(dòng)性緊張’，而是‘融資窗口期’正在關(guān)閉；若市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)冷，公司可能在臨床啟動(dòng)前就先被現(xiàn)金流勒住脖子?！?/p>

　　IPO前，華芢生物已完成三輪融資：2021年5月Pre-A輪融資后估值約8.05億元；同年10月A輪融資后估值升至20.21億元；2023年10月B輪融資后整體估值已達(dá)33億元。

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　　這些融資在為企業(yè)注入資金的同時(shí)，也附帶了具有約束力的條款。招股書顯示，A輪及B輪投資方均享有若干主要優(yōu)先權(quán)，要求公司最晚于2026年底完成首次公開發(fā)行，否則須按每年6%至8%的利率回購(gòu)股份。此外，B輪投資方還要求公司在2025年12月31日前取得I類新藥III期臨床試驗(yàn)批件。然而目前進(jìn)展最快的Pro-101-1直到2025年4月才剛完成IIb期臨床試驗(yàn)，時(shí)間可謂非常緊迫。

　　對(duì)此，盧克林表示，“對(duì)賭條款實(shí)質(zhì)是把‘長(zhǎng)跑’硬切成‘百米沖刺’。2025年拿III期批件，等于把II期臨床壓縮到18個(gè)月，而重組蛋白創(chuàng)傷修復(fù)賽道平均需30—36個(gè)月；2026年上市，在港股18A通道也只剩一次遞表機(jī)會(huì)。兩條線一交叉，概率不足三成，更像給投資人買的‘上市期權(quán)’，而非公司可控里程碑。一旦觸發(fā)回購(gòu)，公司估值將直接砍到現(xiàn)金加設(shè)備殘值，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)瞬間縮水?！?/p>

　　資深企業(yè)戰(zhàn)略技術(shù)創(chuàng)新管理咨詢專家、科方得智庫(kù)研究負(fù)責(zé)人張新原分析認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議中的上市和臨床批件條款反映了投資方對(duì)華芢生物發(fā)展速度和資本退出的迫切需求。2026年底前上市的要求在當(dāng)前港股市場(chǎng)對(duì)生物科技企業(yè)審核趨嚴(yán)的背景下存在較大難度，尤其是企業(yè)尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，估值和市場(chǎng)認(rèn)可度可能受限。2025年底前取得III期臨床批件的條款同樣具有挑戰(zhàn)性，生物制藥研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性高，能否按時(shí)推進(jìn)至關(guān)鍵階段取決于臨床試驗(yàn)進(jìn)展、監(jiān)管審批效率及資金支持等多重因素。若無(wú)法達(dá)成條款，可能觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)等責(zé)任，進(jìn)一步加劇公司的資金壓力。”

　　即使一切順利，華芢生物最早也要到2027年才有收入，面臨研發(fā)不確定性、資金壓力和對(duì)賭條款的三重困境，“其最大危機(jī)是‘時(shí)間錯(cuò)配’。研發(fā)時(shí)鐘、資金時(shí)鐘、對(duì)賭時(shí)鐘三條曲線在2025年Q2交匯：臨床批件若延遲6個(gè)月，上市節(jié)點(diǎn)被迫順延，觸發(fā)回購(gòu)；為保節(jié)點(diǎn)而壓縮臨床，又可能犧牲數(shù)據(jù)質(zhì)量，導(dǎo)致上市即破發(fā)。屆時(shí)公司既無(wú)產(chǎn)品、又無(wú)估值、亦無(wú)再融資能力，直接滑向‘清算價(jià)值’。換句話說(shuō)，華芢真正的對(duì)手不是競(jìng)品，而是日歷?！北R克林強(qiáng)調(diào)。

　　在此背景下，華芢生物本次IPO已近乎成為一場(chǎng)必須成功的“闖關(guān)行動(dòng)”。

標(biāo)簽：港交所三無(wú) 生死